【衍生品系列】牛熊證實戰策略

除瞭期權以外,港股市場上還有一種簡單好用的衍生品工具:牛熊證。本文將為大傢解讀牛熊證是什麼,以及如何使用牛熊證在港股市場上實現盈利。

牛熊證的奧秘

牛熊證是投資市場上的一種結構性衍生品,與認股權證類似,可以用小資金來追蹤標的資產的表現。牛證類似於看漲期權,賦予持有者以行使價買入標的資產的權利;熊證類似於看跌期權,賦予持有者以行使價賣出標的資產的權利。不同的是,牛熊證有強制收回機制:隻要相關資產價格觸及收回價,即使該證還未到期,也會即時被全部收回,投資者損失部分或全部資金。下面,我們以阿裡的牛證為例對牛熊證的各個要素進行解讀。

如圖所示,這是一張阿裡巴巴股票的牛證,持有者可以在2021年12月30日之前以196.38HKD/股的價格買入100股阿裡巴巴股票;在截圖時,阿裡巴巴當下的股價為218HKD/股。一張牛證合約會包含基本要素,收益風險指標和流動性指標這兩方面的信息。

基本要素

  • 行使價

在到期日之前,牛(熊)證持有者可以以該價格買入(賣出)相關資產。

這張牛證的持有者可以以196.38HKD/股的價格買入阿裡巴巴的股票。

  • 收回價

如果牛熊證在到期前觸及收回價,該牛熊證便會停止交易,被立刻收回和進行結算。

這張牛證中,如果阿裡巴巴股價跌至198.88HKD/股,該證就會被強制收回進行結算,返還較少的差價或者不返還。

  • 換股比率

每一單位牛熊證能換取多少單位的相關資產。

這張牛證中,每500單位的阿裡牛證可以換1股阿裡巴巴股票;這張牛證1手為50000單位,所以1手也就能換100股的正股。

  • 到期日&最後交易日

牛熊證在到期日當天會面臨到期結算,發出牛熊證的金融機構會按照牛熊證的行使價與結算價之間的差價計算該牛熊證的價值並返回給持有人;結算價以相關股票包括最後交易日在內的最後5個交易日的平均收市價計算。通常最後交易日就是到期日前一個交易日。

該牛證的到期日:2021/12/30,最後交易日:2021/12/29;假設最後五個交易日收盤價分別為298, 299, 300,301, 302HKD/股, 平均收市價就是300HKD/股;這張牛證的行使價為196.38HKD/股,且可以換100股正股。那在結算時,這張牛證的持有者就會被返還 (300-196.38)x 100=10362HKD。

收益風險指標

牛熊證的收益風險指標與該證的現價以及標的資產的價格相關,具體可以由杠桿比率,打和點,溢價,距收回價,價內/價外比率反映。

  • 打和點

投資者以現價買入牛熊證並持有至到期日,相關資產所需上升/下降至什麼價位,投資者才可以盈虧持平。( 可類比期權中的盈虧平衡點) \ scriptsize begin{aligned}textbf{牛證的打和點}&=textbf{行使價+牛證現價}times textbf{換股比率}\&=196.38+0.045times 500=218.88\ textbf{熊證的打和點}&=textbf{行使價-熊證現價}timestextbf{換股比率 }end{aligned}

  • 溢價

打和點與相關資產現價的差價百分比。與期權相比,牛熊證的溢價非常小,可以忽略不計。因此,牛熊證的風險主要來自於強制回收機制,而非時間價值的損失。 \ scriptsizebegin{aligned}textbf{牛證的溢價}&=frac{textbf{打和點-相關資產現價}}{textbf{相關資產現價}} \ &=frac{218.88-218}{218}=0.4%\textbf{熊證的溢價}&=frac{textbf{相關資產現價-打和點}}{textbf{相關資產現價}}end{aligned}

  • 杠桿比率

杠桿比率用來衡量“以小博大”的放大倍數,杠桿比率越高,投資者盈利率越高,同時承擔的虧損風險也越大。你可以選擇以成本220HKD持有1股阿裡巴巴的股票;又或者你可以選擇持有500單位的牛證,這相當於“虛擬持有”瞭1股,成本為 scriptsize 0.045times 500=22.5 。如果阿裡巴巴上漲1HKD,牛證的絕對漲幅基本和正股一致(因為牛證幾乎沒有溢價),也為1HKD,但是本金少,所以漲得比例更高,這也是杠桿的來源。 \ scriptsizebegin{aligned} textbf{杠桿比率}&=frac{textbf{相關資產現價}}{textbf{牛熊證現價}timestextbf{換股比率}}\&=frac{218}{0.045times 500}\ &= 9.69 end{aligned}

  • 距收回價%

牛熊證收回價與相關資產現價的差價百分比,用來衡量風險程度,距收回價越遠,安全邊界越大。 \ scriptsizebegin{aligned}textbf{距收回價%} &=frac{textbf{相關資產現價-收回價}}{textbf{收回價}}times100%\ &=frac{218-198.88}{198.88} =9.61% end{aligned}

  • 價內/價外比率

牛熊證都為價內,即牛證的行使價低於相關資產現價,熊證的行使價高於相關資產現價。因而,價內/價外比率為正。 \ scriptsizebegin{aligned} textbf{牛證的價內/價外比率}&=1-frac{textbf{行使價}}{textbf{相關資產現價}}\ &=1-frac{196.38}{218} \ textbf{熊證的價內/價外比率}&=1-frac{textbf{相關資產現價}}{textbf{行使價}} end{aligned}

流動性指標

牛熊證的成交量,成交額與期權類似,這裡我們主要關註街貨比。

  • 街貨比:市場上由其他投資者持有的牛熊證占總發行量的比例。如果產品街貨比偏高,發行商的定價能力就會受到影響,到時候供求因素就會起到決定性作用,牛熊證的價格波動增大。

牛熊證實戰策略

在牛熊證的使用中,最重要的是選擇合適的收回價和到期日。

就到期日的選擇而言,由於牛熊證的溢價較低,一般選擇到期日較遠的牛熊證,可以持有更長的時間來等待股價上漲或下跌。

就收回價的選擇而言,牛熊證的距收回價%越低, 安全邊界更小,更容易觸碰到回收價而直接被收回結算,因而風險更高;但其價格更低,因而收益也更高。因此,低距收回價%的牛熊證適合於短期投機;高距收回價%的牛熊證,適合長期投資於穩定增長的企業,同時還能通過加杠桿的方式擴大收益。下面分別以兩個案例來向大傢解釋如何選擇牛熊證的收回價和到期日:

案例一:牛證換期策略

牛證換期策略指通過長期持有不同收回價、到期日的牛證達到變相持有標的資產的目的的投資策略。具體的投資方法可以根據標的資產、賬戶資金和目標收益率的不同進行選擇。這裡通過2015年到2021年持有騰訊的牛證換期策略進行示例。

  • 假設:初始本金100
  • 策略:每當騰訊股價從近期高點回調超過15%,即買入距收回價30%的遠期牛證(到期日為一年後),買入資金為賬戶現金的50%,持有至到期。除此以外,如果持有的牛證爆倉,也就是觸碰收回價被收回,就立即再買入收回價距當前爆倉價30%的牛證,買入資金為賬戶現金的50%,持有至到期。
  • 模擬效果:

表.騰訊牛證換期實驗記錄表

開倉價和結算價指買入/賣出牛證時騰訊股票的實時價格。從2015年到2021年,騰訊牛證換期策略的回報率為548.6%,同期騰訊的漲幅為339.7%。通過持有騰訊牛證而非騰訊股票實現瞭放大利潤的效果。

案例二:超跌反彈

在金融市場上,經常會由於情緒性的因素而導致優質股票超跌,出現好的買入機會。在這種情況下,如果我們根據技術面和消息面的分析買入牛證,在標的資產反彈到合理價位後賣出,經常可以獲得比買入股票更多的漲幅。需要註意的是,通過持有距收回價%較低的牛證,來博取超跌反彈的漲幅屬於投機性較強的操作,隻能以較小的資金操作。下面以中芯國際為例進行分析。

背景介紹

由於受到中美關系緊張的影響,中芯國際在2020年12月進入下降通道。12.16日,中芯國際爆出“內鬥醜聞”,股價大幅下跌。12.17-12.29,由於受到中國反壟斷政策的影響,港股所有科技股大幅下跌,中芯國際也在12.28到達瞭階段性的底部18HKD/股。進入2021年後,港股開市的第一天1.4,中芯國際同時爆出瞭一個利好消息一個利空消息,利好消息是拿下瞭美國成熟工藝制程許可證,利空消息是美國要求退出OTC市場。受到外國資金拋售的影響,中芯國際的股價在1.4和1.5大幅下跌。

接下來,我們對中芯國際在2020年12月到2021年1月發生的所有事情進行分析。第一個因素,中美關系的緊張以中芯國際退出OTC市場結束。第二個因素,中芯國際換帥的主要原因可能是芯片研制方向的改變,由於梁孟松先生的主張是研制7nm及以下的芯片,但是在美國封鎖全球光刻機緊缺的情況下,研制7nm芯片是一件不可能完成的事情,而蔣尚義先生主導的先進封裝技術是可能的突破方向。(後來,梁孟松先生和蔣尚義先生同時留在中芯國際,實現瞭“一山容下二虎”的佳話。)第三個因素,中芯國際作為國傢重點扶持的芯片制造產業不存在壟斷性因素,因此受到反壟斷的影響屬於錯殺。綜上所述,在2021.1.5,中芯國際屬於利空出盡,存在超跌反彈的需求。

  • 操作

2021/01/05,當時中芯國際的現價約為20HKD/股,我們買入中芯國際收回價為18的牛證(以前一次下跌的底部作為收回價,如果跌穿收回價,則視為判斷失誤)。在2021/01/20,中芯國際出現見頂形態後賣出,當時中芯國際現價約為30HKD/股。這一筆操作的收益率為1000%。

阿裡巴巴行情分析

  • 背景介紹

阿裡巴巴公司在2020年11-12月,由於受到國傢反壟斷政策的影響,股價大幅下跌在12.28形成階段性的底部206HKD/股。之後由於存在不確定性和受到科技股整體回調的影響,股價反彈後便再次下行。2021年4月10日,中國市場監管總局對阿裡巴巴處以182.28億元的罰款,占其2019年中國境內銷售額的4%。這一筆罰款未對阿裡巴巴的基本面造成影響,而它由於受到中國反壟斷管制帶來的不確定性大大減少。因此,阿裡巴巴目前很可能存在超跌反彈的機會。同時,阿裡巴巴在電商和雲計算賽道都占據很大的份額和具有很強的領先優勢,也是好的長期投資標的。

  • 可能的投資機會

對於激進的投資者,可以以上一次下跌的底部206作為收回價買入牛證,在超跌反彈結束後賣出。對於穩健的投資者或者長期投資者,可以以歷史底部169作為收回價買入牛證長期持有。

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